1. Introducción:
El dilema del sistema de tipo de cambio.
Recientemente,
Kenneth Rogoff (2002) señalaba que los historiadores económicos
describirán el actual entramado de tipos de cambio como una de
las últimas Torres de Babel. Además, al preguntarse cuál sería
el sistema de tipo de cambio apropiado, Rogoff añadía que, “con
libre movilidad del capital, un tipo de cambio fijo tiene la
esperanza de vida de un matrimonio de Hollywood… (y) la
experiencia histórica de países que intentan mantener un tipo de
cambio fijo indefinidamente a través de controles de capital no
ha sido buena. A no ser que la política monetaria y fiscal sea
ciegamente consistente con los requisitos del tipo de cambio
fijo, pronto aparece un mercado paralelo con un tipo flotante…,
el premio en el mercado paralelo crece, los controles de
capital se rompen y el tipo de cambio oficial tiene que variar”.
La elección del régimen de tipo de cambio ha sido
siempre un tema de gran controversia y debate. En los años
setenta, tras una década de sobrevaloración del dólar, la
mayoría de los economistas se mostraba partidaria de los tipos
de cambio flexibles. Sin embargo, la bondad de la flexibilidad
del tipo de cambio comenzó a ponerse en duda en los años ochenta,
especialmente tras la burbuja especulativa del dólar de 1984-85.
Por ello, la década de los noventa se inicia con un estado de
opinión favorable hacia los tipos de cambios fijos. Así, Robert
Mundell (1992) aconsejaba algún tipo de retorno hacia el patrón
oro, al tiempo que algunas economías emergentes comenzaban a
inclinarse por el establecimiento de algún sistema de tipo de
cambio más o menos fijo.
Sin
embargo, una serie de crisis ocurridas a lo largo de los noventa
(ampliación de las bandas de fluctuación del Sistema Monetario
Europeo en 1993, crisis del peso mejicano de 1994, devaluación
con respecto al franco en 1994 en los países francófonos de
África por primera vez tras 35 años de independencia)
desplazaron de nuevo el péndulo hacia los tipos de cambio
flexibles. En este contexto deben situarse las flotaciones
adoptadas con éxito en Méjico (1995), Brasil, Chile y Colombia
(1999). Finalmente, el estrepitoso fracaso argentino, que se
había considerado como el mayor éxito en la historia de los
sistemas de convertibilidad, acabó por poner definitivamente en
duda la viabilidad de los regímenes de tipos de cambio fijos. En
la actualidad, Hong Kong es el único ejemplo importante de
sistema de convertibilidad exitoso tras 19 años de existencia.
Si
nos centramos exclusivamente en los países en vías de desarrollo
(PVD) y analizamos la experiencia de los últimos 30 años, la
evidencia señala que en general ha habido un movimiento hacia
la flexibilidad del tipo de cambio. Así, Broda (2001) muestra
como los sistemas de tipos de cambio fijos en los PVD han ido
perdiendo peso a favor de los tipos de cambio variables desde
que en 1973 se abandonó el sistema de Bretton Woods. No obstante,
esta cuestión no está exenta de polémica, ya que existe
evidencia empírica que avala la hipótesis que Calvo y Reinhart
(2000) denominan “miedo a flotar”, es decir, muchos PVD que
declaran oficialmente que su moneda está en flotación
intervienen en la realidad ampliamente en los mercados de
divisas para estabilizar el tipo de cambio.
2. El nacimiento y crisis del sistema de convertibilidad
argentino.
En 1991, las
autoridades argentinas optaron por implantar un sistema de tipo
de cambio de los denominados superfijos, término que se ha
afianzado en la literatura económica para denominar a los
sistemas de convertibilidad y a la dolarización. Cualquiera de
ellos conduce inevitablemente, en ausencia de controles de
capital, a una política monetaria que debe subordinarse a la de
Estados Unidos o a la del país cuya moneda se utilice como
referencia para fijar el tipo de cambio. Este hecho es
consecuencia de un resultado familiar en la macroeconomía, que
Obstfeld y Taylor (1998) denominaron el “trilema de una economía
abierta”, concepto que puede resumirse así: Los países no pueden
mantener simultáneamente una política monetaria independiente,
un tipo de cambio fijo y movilidad internacional del capital.
Argentina tenía que decantarse por la movilidad del capital para
atraer capital extranjero, por lo que al fijar su tipo de cambio
perdía inevitablemente la opción de realizar una política
monetaria independiente.
Argentina
adoptó un sistema de convertibilidad (SC), sistema cambiario que
en esos momentos estaba de moda y que había sido la respuesta a
los frecuentes ataques especulativos que se producían en los
regímenes ordinarios de tipo de cambio fijo. Con la “ley de
convertibilidad”, conocida simplemente como “convertibilidad”,
las autoridades argentinas implantaron un tipo de cambio fijo
legalmente garantizado de un peso-un dólar, al tiempo que se
comprometían a que toda la moneda en circulación estuviera
respaldada por el dólar. Así, la ley 23.928 aprobada en marzo de
1991 establecía que: “Las reservas de libre disponibilidad del
BCRA en oro y divisas extranjeras, serán equivalentes a por lo
menos el 100% de la base monetaria…… La base monetaria está
constituida por la circulación monetaria más los depósitos a la
vista de las entidades financieras en el BCRA, en cuenta
corriente o cuentas especiales.” (Art 4).
La lógica
económica de los SC en general y de la convertibilidad argentina
en particular, es la teoría de la inflación basada en la
inconsistencia temporal, popularizada por Barro y Gordon (1983)
en la década de los ochenta y que hoy es ampliamente aceptada.
Esta teoría predice que si un gobierno tiene tradición
inflacionista, sus anuncios para descender la inflación no son
creíbles. En este caso, si el gobierno realiza una política
decidida contra la inflación, tendrá que soportar un alto coste
en términos de recesión económica. Para que el gobierno sea
creíble hace falta una regla clara que pueda romper la
psicología inflacionista de un solo golpe. Si esta regla es
creíble la gente no espera una expansión monetaria en respuesta
a una recesión y el hecho de no realizar la expansión monetaria
no empeora la crisis.
En un principio,
el SC argentino tuvo éxito, pero once años después de su
creación- tras cuatro años continuos de recesión (1999-2002)-
Argentina suspendió pagos de su deuda, su sistema bancario se
colapsó, su régimen de tipo de cambio se desplomó y quedaron en
entredicho los fundamentos de su estrategia económica. Esta
experiencia Argentina no es una excepción y confirma, como
señala Lusting (2001, p.91) tras analizar los efectos de la
crisis mejicana de 1994, el alto coste que tiene un tipo de
cambio fijo cuando se hace insostenible y las autoridades
económicas tienen que abandonar su compromiso con respecto al
tipo de cambio. En el caso argentino, el coste fue aun mayor ya
que su economía estaba de facto dolarizada y su sistema de
cambio era más rígido que el de Méjico antes de la crisis de
1994.
Naturalmente, las
preguntas que surgen ahora, a posteriori, son cuáles fueron las
causas de la crisis, si la crisis pudo haberse evitado, si la
convertibilidad fue una decisión acertada y si el coste hubiera
sido menor si la convertibilidad se hubiera abandonado antes de
que fuera derrotada por los mercados. En este artículo se
analiza cómo la debilidad intrínseca de los sistemas de
convertibilidad junto con choques económicos adversos para la
economía argentina llevó a una situación de insostenibilidad del
tipo de cambio.
En resumen, las
causas del fracaso de la experiencia Argentina podrían
sintetizarse en dos puntos. Primero, un deterioro fiscal durante
el período de auge económico que hizo necesario realizar una
consolidación fiscal precisamente cuando la economía se
encontraba en recesión. Ante esta situación cíclica adversa, la
necesaria consolidación fiscal debía tener un carácter expansivo.
Sin embargo, como se señala más adelante, el carácter expansivo
de una consolidación fiscal escapa en gran parte a las manos del
gobierno. Segundo, una apreciación del tipo de cambio real que
deterioró la competencia de los productos argentinos con
respecto a los de sus principales socios comerciales. Este hecho
resultó clave debido a dos condiciones estructurales
desfavorables de la economía argentina para funcionar
correctamente con un tipo de cambio superfijo con el dólar: 1)
escasa integración económica con EEUU, y 2) mercados laborales
poco flexibles.
3. Los sistemas
de convertibilidad y la credibilidad de la política monetaria.
La experiencia
nos muestra, como señala Fischer (2001), que muy pocos países
han logrado disminuir altas tasas de inflación sin estabilizar
primero el tipo de cambio. Por ello, una primera ventaja de un
SC es que, en países con tradición inflacionista, proporciona
credibilidad al banco central y hace menos costoso rebajar la
inflación. En concreto, la idea del SC es “remplazar” al banco
central para de esa forma lograr dos efectos positivos. Primero,
hacer que la inflación venga determinada por lo que se denomina
el “ancla nominal”, es decir, una moneda fuerte (el dólar en el
caso de Argentina). De esta forma, se logra que el premio al
riesgo de la moneda nacional y el tipo de interés sean menores,
ya que si los inversores esperan una depreciación de la moneda
nacional exigirán un tipo de interés superior para compensar el
riesgo asociado con la depreciación. Segundo, reducir la
probabilidad de que se produzcan ataques especulativos contra la
moneda.
Otro
argumento a favor de fijar el tipo de cambio a través de un SC
es que esto alentará la entrada de capital extranjero y
favorecerá el crecimiento económico. Efectivamente, una razón
por la que los inversores extranjeros pueden ser reacios a
invertir en países con tipo de cambio flexible es la
incertidumbre sobre los rendimientos, ya que éstos se reciben en
moneda local y pueden perder valor si la moneda local se
deprecia. Asimismo, también se ha señalado que la introducción
de un SC puede incentivar al sistema político del país a
realizar las reformas económicas y estructurales necesarias para
adaptarse a la “camisa de fuerza” que impone el sistema de
convertibilidad. Esta ventaja puede ponerse en duda. Así, por
ejemplo, a pesar de ser una economía dolarizada, Panamá ha
mostrado irresponsabilidad fiscal durante décadas, ha suspendido
pagos de su deuda externa varias veces y ha tenido que recibir
ayuda permanente del FMI.
Desde el punto
de vista del criterio de la inflación parecía claramente
aconsejable implantar un SC en Argentina. En el Cuadro 1 se
observa como, durante los años anteriores a la convertibilidad,
Argentina no logró reducir la inflación a pesar de que se
aplicaron diversos programas de estabilización económica. De
hecho, la alta inflación se convirtió en hiperinflación en los
ochenta, década en la que el crecimiento económico se vio
fuertemente deteriorado, con un descenso medio del PIB real del
1,2 por ciento entre 1981 y 1990.
|
Cuadro 1
Inflación en
Argentina: 1975-1991
(promedio anual en %) |
|
1975-79 |
227,6 |
|
1980-82 |
123,3 |
|
1983 |
343,8 |
|
1984 |
626,7 |
|
1985 |
672,1 |
|
1986 |
90,1 |
|
1987 |
131,3 |
|
1988 |
342,9 |
|
1989 |
3079,8 |
|
1990 |
2313,9 |
|
1991 |
171,7 |
|
1980-1990 |
440 (a) |
|
Fuente:
Estadísticas Financieras Internacionales (FMI)
(a) Fuente Dornbush y Edwards (2000) |
Un primer
análisis de la inflación y el crecimiento económico muestra que
en un principio la convertibilidad tuvo éxito. Tras la
introducción de la convertibilidad, Argentina consiguió la
estabilidad de precios, y la inflación se redujo desde cifras de
cuatro dígitos a cifras de un dígito en un sorprendente corto
período de tres años (Cuadro 2). Este logro debe calificarse de
espectacular, si tenemos en cuenta que el crecimiento de los
precios había experimentado una variación media anual del 440%
durante el período 1980-1990. Hay que señalar que este hecho no
es una excepción, ya que los sistemas de convertibilidad
adoptados posteriormente en otros países también tuvieron éxito
en su efecto inflacionista. Así, Mussa et al (2000) han
analizado las once estabilizaciones de tipo de cambio más
importantes realizadas desde finales de los ochenta y concluyen
que las cuatro que optaron por un SC-Argentina (1991), Estonia
(1992), Lituania (1994) y Bulgaria (1997)-disminuyeron la
inflación con éxito.
|
Cuadro 2
Inflación en
Argentina: 1992-1999
(anual en %) |
|
1992 |
24,8 |
|
1993 |
14,3 |
|
1994 |
0,8 |
|
1995 |
3,4 |
|
1996 |
0,3 |
|
1997 |
0,5 |
|
1998 |
0,9 |
|
1999 (e) |
-1,2 |
|
Fuente: Fuente:
Estadísticas Financieras Internacionales (FMI) |
Por lo que
respecta al crecimiento económico, Argentina creció más del 5
por ciento anual en el periodo 1991-1997, cifra que suponía la
tasa de expansión económica más alta en varias décadas, y que
superaba el crecimiento de la mayoría de los países de
Latinoamérica. Asimismo, entre 1991 y 2001 el crecimiento medio
fue del 3,7 por ciento (Cuadro 3). Sin embargo, esta última
cifra media esconde el deterioro que durante cuatro años venía
mostrando la economía. Este deterioro llevó a una progresiva
pérdida de confianza en la moneda nacional con la consiguiente
salida de capital que tuvo que ser contenida con la congelación
de depósitos a principios de diciembre de 2001. Este hecho fue
acompañado de una serie de acontecimientos-devaluación del peso,
impago de la deuda, “pesificación” de las deudas privadas-, que
llevaron a una contracción brutal de la economía en el año
2002, estimada en un descenso del PIB de alrededor del 16 por
ciento según el World Economic Outlook (2002). De esta forma, a
comienzos de 2003 la situación social se encontraba en opinión
del Centro de Estudios Bonaerense (2003) en el peor momento de
la historia argentina, con unos niveles de desempleo, pobreza e
indigencia récord tanto en porcentaje como en el número de
personas afectadas, con una situación incluso más deteriorada
que la existente a finales de la década de los ochenta. Por
otra parte, algunos autores han señalado que la asociación
estricta entre crecimiento económico y convertibilidad puede
ponerse en entredicho cuando se tienen en cuenta otras variables
explicativas del proceso. Así, por ejemplo, Levy-Yeyati (2001,
p.11) señala que cuando se tienen en cuenta “otras variables
relevantes, el diferencial de crecimiento [de Argentina], ya sea
medido contra la década anterior o contra el resto de los países
latinoamericanos, no alcanza a ser significativo, aun excluyendo
los fuertemente recesivos años 2000 y 2001.”
|
Cuadro 3
Crecimiento del
PIB real en Argentina |
|
Media 1980-89 |
-1,2 |
|
1991 |
10,5 |
|
1992 |
10,3 |
|
1993 |
6,3 |
|
1994 |
5,8 |
|
1995 |
-2,8 |
|
1996 |
5,5 |
|
1997 |
8,1 |
|
1998 |
3,8 |
|
1999 |
-3,4 |
|
2000 |
-0.8 |
|
2001 |
-4,4 |
|
2002 |
-16 (e) |
|
Fuente (World
Economic Outlook) |
A pesar del
desastroso final de la convertibilidad argentina, lo cierto es
que tras su implantación se produjo una gran expansión económica
generada sobre los cimientos que proporcionaba la credibilidad
antiinflacionista del gobierno, lo que permitió que se pusieran
en marcha los motores del crecimiento económico. En efecto, en
primer lugar, se produjo un descenso de los tipos de interés
hacia los tipos de interés mundiales, lo que estimulo la demanda
del consumo doméstico en bienes duraderos así como la demanda de
inversión privada. Segundo, la inversión extranjera directa se
vio fuertemente atraída, ya que la credibilidad del compromiso
antiinflacionista argentino permitía a los inversores
extranjeros calcular con certeza en dólares los rendimientos
esperados de su inversión. Tercero, las exportaciones aumentaron
una vez que la economía se vio estabilizada y la dinámica
productiva de la inversión privada se puso en marcha. No
obstante, hay que señalar que el crecimiento de las
exportaciones no fue suficiente para financiar la gran demanda
de importaciones por lo que se generó un déficit comercial. Este
déficit comercial se financió a través de la entrada de capital
que fue precisamente el mecanismo que permitió mantener los
tipos de interés a niveles mundiales y financiar en gran parte
el “boom” del consumo y la inversión.
No hay duda de
que el mencionado crecimiento económico no hubiera sido posible
si no se hubieran introducido importantes reformas en la
economía. Estas se vieron facilitadas porque liberado el
gobierno de la lucha contra la inflación pudo dedicarse a
emprender reformas fundamentales. Las reformas se dirigieron,
por una parte, a introducir más competitividad en la economía a
través de la privatización de empresas públicas, de la
eliminación de las regulaciones que frenaban la inversión
privada y de la apertura económica al exterior. Todo ello hizo
que el sector privado ejerciera como motor del desarrollo
económico. Por otra parte, también se realizaron avances
importantes en la consolidación de las instituciones fiscales y
monetarias así como del sistema bancario.
Sin embargo, algunas reformas políticas y económicas
ineludibles no fueron realizadas. Desde el punto de vista
económico se han señalado, especialmente por parte de la banca
internacional y el FMI (por ejemplo, Krueger, 2002), dos
reformas no emprendidas que posteriormente desempeñaron un papel
importante en la crisis. Primero, no se realizó una mejor
distribución de las responsabilidades fiscales entre el gobierno
nacional y provincial para promover una mayor disciplina fiscal
a nivel provincial. Esta falta de disciplina fiscal provincial
obligó a realizar una inevitable consolidación fiscal en plena
recesión económica. Segundo, no se realizaron las reformas
necesarias para promover una mayor flexibilidad laboral,
especialmente en el sector público, flexibilidad que es
necesaria para que una economía con tipo de cambio fijo pueda
ajustarse ante choques económicos reales con el menor coste
posible en términos de recesión económica.
4. La necesaria consolidación fiscal expansiva y el problema del
“pecado original”.
Tras la
implantación de la convertibilidad, el déficit del gobierno se
mantuvo en niveles moderados hasta mediados de los años noventa.
Sin embargo, después del “Pacto de Olivos” y de la reelección
del Presidente Menem, se produce un proceso de rápido
crecimiento del gasto público primario y de la deuda pública,
alentado por el aumento del gasto público en las provincias ante
la incapacidad del gobierno para renegociar la ley de
coparticipación.
Como consecuencia
de este proceso, el gasto público como porcentaje del PIB
aumentó considerablemente a partir de 1997, lo que produjo un
déficit presupuestario consolidado de alrededor del 2.5% del PIB
en el año 1998, año en que el PIB estaba creciendo a un fuerte
ritmo (Kiguel 2002). Es cierto que esta cifra de déficit no
parece excesivamente alta si la comparamos con los estándares
europeos-por ejemplo, el pacto de estabilidad de la Unión
Europea señala un máximo del 3%- pero lo cierto es que el fuerte
desequilibrio de las finanzas públicas estaba oculto por el alto
crecimiento económico.
Las causas del
deterioro de las finanzas públicas es un tema no exento de
polémica. Así, (Heidrich 2002, p.1) señala que analistas
económicos no vinculados a la banca extranjera muestran
estadísticas que indican que los gastos primarios del estado no
aumentaron como porcentaje del PIB desde 1993. Lo que sí aumentó
sistemáticamente fue el pago de la deuda externa, que creció de
$6000 a $14500 millones, como consecuencia del aumento de los
tipos de interés y de la propia deuda externa que se duplicó
entre 1993 y 2001. Esta deuda aumentó porque para compensar la
baja competitividad de las empresas debido a un tipo de cambio
sobrevaluado, el gobierno redujo la contribución de las empresas
desde el 18% del salario al 8%, por lo que ingresos del estado
se deterioraron a partir de 1995.
Hay que señalar que aunque la cifra de deuda puede
no parecer excesiva si la comparamos con la de algunos países
industriales, para el caso concreto de Argentina sí representaba
una importante carga ya que una gran parte de su deuda esta
denominada en moneda extranjera. En concreto, la deuda en moneda
extranjera era unas cinco veces mayor que los ingresos anuales
obtenidos a través de la exportación de bienes y servicios
(Krueger 2002).
El alto
endeudamiento en moneda extranjera de Argentina, y de otras
economías emergentes, es consecuencia de lo que Eichengreen y
Hausmann (1999) han denominado como la hipótesis del “pecado
original”. Es decir, en países de tradición inflacionista, la
moneda nacional no puede ser utilizada por las empresas o el
gobierno para pedir prestado en el extranjero o incluso en el
propio país para pedir prestado a largo plazo. Esto es debido a
que la deuda en moneda nacional puede repudiarse a través de la
inflación, mientras que la deuda en moneda extranjera no. Este
hecho produce dos efectos nocivos. Primero, un desacoplamiento
de la moneda (“currency mismatch”) ya que las empresas tienen
que financiarse en dólares para financiar proyectos que generan
pesos, por lo que si se produce una devaluación las empresas
pueden ir a la quiebra. Segundo, un desacoplamiento de
vencimientos (“maturity mismatch”) si las empresas optan por la
opción de financiar los proyectos a largo plazo con créditos a
corto plazo en moneda doméstica.
En la situación
que se acaba de describir, Argentina tenía que llevar a cabo una
consolidación fiscal si quería evitar una dinámica de situación
insostenible de la deuda. Argentina hizo en efecto un esfuerzo
fiscal importante. Así, el saldo presupuestario primario en
2000-2001 se situó entre el 1% y el 2% del PIB. Esta cifra
suponía un considerable esfuerzo teniendo en cuenta que las
deterioradas condiciones del ciclo económico tendían, a través
de los estabilizadores automáticos, a llevar el presupuesto del
sector público hacia un mayor déficit.
Sin embargo,
cuando se tiene que realizar una consolidación fiscal en una
situación de recesión económica, como era el caso de Argentina,
se plantea un dilema. Si se reduce el gasto público se reducirá
la demanda agregada de la economía y el crecimiento económico,
lo que erosionará la base impositiva en relación a los costes
del servicio de la deuda. Si no se reduce el gasto público, se
entrará en una dinámica insostenible de la deuda.
La única solución
para este dilema es que la consolidación fiscal no reduzca la
demanda global y, por tanto, no prolongue la crisis. Es decir,
que la consolidación fiscal sea expansiva. Existen precedentes-
por ejemplo, Irlanda y Dinamarca en los noventa- en los que una
consolidación fiscal no tiene un efecto negativo ya que estimula
el consumo y la inversión y genera una senda de crecimiento
económico sostenible. Sin embargo, aunque existen factores
controlables por el gobierno para ayudar a que una
consolidación fiscal sea expansiva, hay otros factores
económicos y políticos que escapan al gobierno. Por tanto,
surge la pregunta de si la consolidación fiscal Argentina podría
haber sido de carácter expansivo.
Perotti (1996)
señala que la literatura económica muestra que es más probable
que una consolidación fiscal tenga éxito si cumple dos
requisitos. Primero, si se realiza a través de un descenso del
gasto de consumo público y no a través de un aumento de los
impuestos. Segundo, si se realiza junto con una devaluación de
la moneda y una posterior fijación creíble del tipo de cambio.
Así, por ejemplo, las consolidaciones fiscales exitosas de
Dinamarca e Irlanda se vieron favorecidas por la credibilidad
del tipo de cambio que proporcionaba el Sistema Monetario
Europeo. Asimismo, Alesina, Perotti y Tavares (1998) muestran
que los gobiernos de coalición casi nunca han tenido éxito en
realizar ajustes fiscales duraderos con posibilidades de
producir un efecto expansivo a corto plazo.
En el caso
argentino se cumplieron algunas de las condiciones necesarias
para que la consolidación fiscal fuera expansiva. Así, en los
años 2000 y 2001 se produjo fundamentalmente un recorte del
gasto público. Sin embargo, Argentina no podía devaluar su
moneda ya que la convertibilidad era el pilar que estaba
manteniendo la credibilidad del sistema económico. Tras una
devaluación, la política monetaria hubiera dejado de ser creíble,
y al anticipar el mercado nuevas devaluaciones se hubiera
entrado en una dinámica en la que el nuevo tipo de cambio fijo
difícilmente hubiera sido creíble. Además, el gobierno de
alianza que tomó posesión en diciembre de 1999 tenia mayoría en
el Congreso, pero el Senado y la mayoría de las provincias
estaban controlados por la oposición, lo que restaba
credibilidad a la posibilidad de realizar un ajuste fiscal
duradero.
5. El
problema de la inexistencia de prestamista de última instancia
en un sistema de convertibilidad y los ataques al peso argentino.
La implantación
de un SC presenta una serie de desventajas. Una de ellas es
inevitable: el país que implanta un SC pierde su prestamista de
última instancia, lo que puede ser fatal en caso de una crisis.
En efecto, si se produce una crisis de confianza en la moneda, y
el público retira los depósitos en una cuantía importante, los
bancos solventes pueden ir a la quiebra. Hay que tener en cuenta
que cuando no existe SC, el banco central como prestamista de
última instancia puede hacer frente a la crisis simplemente
imprimiendo más dinero nacional.
Para comprender
esta cuestión es necesario recordar que en el SC el valor de los
dólares en poder del banco central es igual al valor de la base
monetaria, y no al valor de la oferta monetaria. La oferta
monetaria es un múltiplo de la base monetaria, estando está
última constituida por la circulación monetaria más los
depósitos a la vista de las entidades financieras en el banco
central. Es obvio que si los individuos anticipan una
depreciación de la moneda doméstica y retiran el dinero de los
bancos comerciales para convertir sus depósitos en dólares, los
bancos quebrarán aunque sean completamente solventes, ya que no
existen suficientes dólares para convertir la oferta monetaria,
sino sólo la base monetaria. Algunos autores -por ejemplo
Dornbush (2001)-han señalado que incluso con un prestamista de
última instancia la crisis sería inevitable, ya que conforme el
banco central fuera inyectando dinero en los bancos éste saldría
del país produciendo un descenso de las reservas internacionales.
De hecho, esto es lo que ocurrió en la crisis turca de diciembre
de 2000 cuando las reservas internacionales de este país
descendieron a un ritmo de mil millones de dólares al día. (Dornbush
2001, p.239).
La inexistencia
de un prestamista de última instancia podría ser un
inconveniente menor si la posibilidad de que la moneda se vea
sometida a un ataque especulativo fuera remota. Sin embargo,
aunque en principio podría pensarse que la mayor credibilidad de
un SC le hace inmune a los ataques especulativos, lo cierto es
que la experiencia ha demostrado que esto no es cierto. Los
especuladores pueden lanzar un ataque a la moneda porque saben
que aunque teóricamente siempre es posible defender una moneda
de la presión especulativa, en la práctica puede tener un coste
insoportable en términos de producción y empleo. Cuando el
sector privado vende moneda nacional se contrae la oferta
monetaria y los tipos de interés tienen que subir para compensar
a los inversores del riesgo de que se produzca una devaluación.
Naturalmente, esto tiene un coste en términos de recesión
económica. Por tanto, inversores racionales pueden atacar la
moneda si dudan del compromiso del gobierno de mantener la
paridad de la moneda a cualquier coste económico.
Los hechos
muestran que, efectivamente, la moneda Argentina fue atacada
tras la devaluación mejicana (1994), durante la crisis asiática
(1997), y después de la devaluación del real brasileño (1988).
En todos los casos el banco central pudo evitar la devaluación
aunque a costa de un alto coste económico. Conforme la
situación económica se fue deteriorando, los inversores
comenzaron a dudar del compromiso de mantener la paridad a
cualquier coste, lo que inevitablemente llevó a la pérdida de
confianza en el compromiso de mantener el tipo de cambio e hizo
cada vez más costoso hacer frente a los ataques especulativos.
En el caso de la
crisis monetaria de Méjico de 1994-95, la economía Argentina se
vio seriamente afectada. Ocho mil millones de dólares de
depósitos bancarios abandonaron el país y el gobierno se vio
obligado a realizar una política deflacionista con la finalidad
de apuntalar el plan antiinflación. Aunque Argentina conservó la
estabilidad de precios, soportó un alto coste en términos de
contracción económica y el proceso de crecimiento se detuvo. Por
su parte, la crisis asiática provocó un efecto de contagio en
las economías emergentes en general y en la economía Argentina
en particular. Hasta octubre de 1997, el impacto de la crisis se
centró en la caída de los precios de las materias primas y
productos agrícolas, pero posteriormente, la crisis produjo
importantes descensos en el índice Merval y la venta de deuda
argentina.
En el segundo
semestre de 1998, la economía argentina vuelve a sentir los
efectos de una crisis internacional, primero como consecuencia
de la decisión de Rusia de no cumplir con sus compromisos
externos, y luego como consecuencia de la crisis en Brasil,
principal socio comercial de Argentina. Además esta crisis se
produce en un contexto de fuerte pérdida de competitividad
debido a la gran apreciación del peso argentino y al descenso
del precio de las exportaciones agrícolas.
Es importante
señalar que la crisis “mejicana” produjo un choque eminentemente
financiero, mientras que las crisis posteriores tuvieron un
efecto sobre la economía real deteriorando la competitividad
internacional de la economía argentina y llevando al tipo de
cambio a una situación sólo sostenible a costa de un alto coste
económico. Sin embargo, bajo un régimen de cambio superfijo las
situaciones de sobrevaloración del tipo de cambio son muy
difíciles de resolver. Este hecho-como recuerda Edwards (2002,
p.8)-, no es nuevo y ya Keynes escribió ampliamente sobre el
mismo al analizar el patrón oro y los problemas financieros de
entreguerras, aunque los responsable de la política económica
parecen olvidarse una y otra vez. Por ello, ahora a posteriori
cada día se afianza más la opinión de que fue un error mantener
durante tanto tiempo el SC. Así, Anne Krueger (2002),
subdirectora del FMI, señalaba que, “en visión retrospectiva, es
evidente que habría sido preferible una salida más temprana
hacia un régimen de mayor flexibilidad cambiaria”. También
existe un amplio consenso en que el paquete de ayuda de 8 mil
millones de dólares que el FMI dio a Argentina en Agosto de 2001
animando al gobierno a mantener el tipo de cambio fijo fue un
error. (The Economist 2002).
Sin embargo, la
experiencia argentina y de otros países en los años noventa con
tipos de cambio fijos ha puesto de manifiesto que parece no
haber una formula para abandonar un sistema de tipo de cambio
fijo sin precipitar una crisis, como muestra el hecho de que
todas las crisis financiera internacionales desde 1994 - Méjico
en 1994, Tailandia, Indonesia y Corea del Sur en 1997, Rusia y
Brasil en 1998, y Argentina y Turquía en 2000 – se han producido
con tipos de cambio fijos. Los gobiernos se resisten a abandonar
el tipo de cambio fijo por temor a perder credibilidad, pero
cuanto más tiempo se mantiene el tipo de cambio más vulnerable
se hace el sistema financiero, por lo que al final el tipo de
cambio fijo es derrotado por una crisis. En este sentido
podría decirse como señala (Eichengreen 2001, p.11), “que la
estabilización basada en el tipo de cambio solo compra
estabilidad hoy al precio de inestabilidad en el futuro.” Por
otra parte, la evidencia empírica recientemente aportada por
Levy-Yeyati y Sturzenegger (2003) tras analizar la relación
entre sistema cambiario y crecimiento económico en 183 países muestra
que, en contraste con anteriores estudios, en los países en vías
de desarrollo los regímenes con tipos de cambio menos flexibles
están asociados con un menor crecimiento económico y mayor
volatilidad de la producción.
6 La
vulnerabilidad del sistema de convertibilidad ante choques
externos.
El país que fija
su tipo de cambio tiene que soportar unos costes económicos que
pueden ser más o menos importantes en función de las
características de ese país. En concreto, la teoría económica
señala dos criterios favorables para la implantación de un tipo
de cambio fijo. Primero, una economía muy abierta y muy
integrada comercial y económicamente con la economía del país
cuya moneda se va a utilizar como ancla nominal. Segundo, una
economía con una alta flexibilidad laboral, ya que la
flexibilidad de precios y salarios a la baja proporciona un
mecanismo de ajuste alternativo a la depreciación del tipo de
cambio.
Por lo que
respecta al primer criterio, Argentina es una economía
relativamente cerrada, que además comercia muy poco con Estados
Unidos. Hoy día, su relación exportación PIB es del orden del
10%, y sólo alrededor del 25% de su exportaciones totales se
dirigen al mercado de Estados Unidos. Además, la movilidad del
trabajo entre Argentina y Estados Unidos es muy limitada y la
importancia del federalismo fiscal implícito en las remesas de
los emigrantes desde Estados Unidos es prácticamente inexistente.
Por otra parte,
puede esperarse, a priori, que el ciclo económico de Argentina
no esté sincronizado con el de EEUU ya que Argentina es
fundamentalmente una economía exportadora de bienes no
elaborados y materias primas. De hecho, la política monetaria
fuertemente contractiva del Banco de la Reserva Federal en
1999-2000 para hacer frente al alto crecimiento de EEUU, se
produjo en un momento en que Argentina estaba en recesión, por
lo que la política monetaria de EEUU era claramente inapropiada
para Argentina. Esta política produjo una apreciación del peso
con respecto a las monedas no dólar en un momento en el que la
mayoría de las economías latinoamericanas mantenían tipos de
cambio flexibles y sus monedas se depreciaban con respecto al
dólar, generando una pérdida de competitividad de los productos
comerciables argentinos.
Por lo que
respecta a la posibilidad de un ajuste alternativo al tipo de
cambio a través de la flexibilidad de los mercados laborales,
hay que señalar que una apreciación del dólar y el peso no
produciría necesariamente una perdida de competitividad de la
economía Argentina, ya que la competitividad se mide a través
del tipo de cambio real. Por tanto, un ajuste alternativo a la
devaluación para paliar la pérdida de competitividad es un
descenso de precios y salarios. Sin embargo, en la medida en que
precios y salarios sean poco flexibles a la baja, puede
esperarse que esta vía de ajuste sea altamente costosa en
términos de empleo y producción. A este respecto, se ha
señalado que la rigidez de los mercados laborales argentinos y
la inflexibilidad de los salarios nominales a la baja, implicaba
de hecho que el tipo de cambio real del peso estaba ligado al
dólar. Esto implicaba que si el dólar se apreciaba con respecto
al Euro, al Yen, o a otra moneda de un mercado de exportación
argentino, la economía Argentina perdería inevitablemente
competitividad.
Hay que señalar,
sin embargo, que algunos autores- por ejemplo Heidrich (2002)-
han puesto en entredicho la validez de la opinión del FMI que
culpó sistemáticamente a las leyes laborales argentinas de
impedir un ajuste a la baja de los salarios acorde con la baja
productividad de su economía. Así, estos autores señalan que las
leyes laborales, que fueron modificadas en tres ocasiones (1994,
1997 y 2000), están consideradas por la Organización
Internacional del Trabajo como las más favorables para las
empresas en Latinoamérica, y que los salarios reales cayeron
desde 1991 un 15%. Asimismo, el informe anual 2001 del Economist
Intelligence Unit indicaba que Argentina tenía la mano de obra
cualificada más barata de la región. Estos datos parecen apoyar
la hipótesis de que lo que hizo que las empresas argentinas no
llegaran a ser competitivas no fue tanto el precio del trabajo
sino la sobrevaloración del tipo de cambio.
7. Conclusión.
Las
crisis cambiarias ocurridas durante los últimos años han abierto
de nuevo la cuestión de cuál es el sistema cambiario apropiado
para las economías en vías de desarrollo y emergentes. Durante
muchos años Argentina fue considerada como un ejemplo de las
bondades de los sistemas de cambio superfijos. Sin embargo, el
colapso de su sistema de convertibilidad a comienzos del año
2002 y el tremendo coste económico que ello produjo ha vuelto a
poner de manifiesto que la salida de un sistema de tipo de
cambio superfijo presenta grandes problemas. Aunque este sistema
puede tener sus méritos a la hora de lograr credibilidad
antiinflacionista, el abandono del sistema tiene un alto coste
si se alcanza una situación de insostenibilidad del tipo de
cambio.
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