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Lección
8: El sistema monetario internacional: la experiencia con
tipos de cambio flexibles |
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Bibliografía básica |
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Krugman y Obsfeld, Cap.
19 pág., 458-464. |
1. Estabilidad.
- Una
supuesta ventaja de un sistema de tipos de cambio flexibles frente a uno
de cambios fijos es que el primero sería relativamente más estable.
-
Es decir, a
corto plazo no se producirían grandes fluctuaciones del
tipo de cambio y, a medio plazo, no habría desajustes
del tipo de cambio ya que éste se movería rápidamente hacia su valor de
equilibrio fundamental guiado por las fuerzas del mercado.
-Además,
el mercado realizaría esta función mejor que el banco central. Esta
característica puede atribuirse a los tipos de cambio flexibles como
consecuencia de la existencia de agentes racionales y especulación
estabilizadora.
2. Equilibrio de balanza de pagos
- Una supuesta segunda ventaja teórica de un sistema de los tipos de
cambio flexibles es la obtención automática del equilibrio de la
balanza de pagos. Cuando un país tiene un déficit de balanza de pagos se
producirá una depreciación de su moneda, lo que tenderá a corregir el
déficit de la balanza de pagos bajo las condiciones apropiadas.
- Los
defensores de los tipos de cambio flexibles pensaban que el reajuste de
las balanzas de pagos se produciría rápidamente, ya que consideraban que
se cumplían dos condiciones.
Primero,
que las elasticidades en el comercio internacional eran lo suficientemente
altas como para lograr reajustar la balanza de pagos sin grandes
variaciones en el tipo de cambio.
Segundo, que el tipo de cambio se ajustaría rápidamente cuando se
produjera un déficit o un superávit de balanza de pagos.
3. Independencia económica
- Una tercera supuesta ventaja teórica de un sistema de tipos de cambio
flexibles frente a uno de tipos de cambio fijos reside en que el primero
permite aislar a la economía nacional de las fluctuaciones
económicas ocurridas en el resto del mundo. Esta función de aislamiento de
la economía se deriva, evidentemente, de la capacidad que las variaciones
del tipo de cambio tienen para aislar a la economía de las perturbaciones
exteriores.
-En
la literatura económica han recibido especial atención dos situaciones en
las que las variaciones automáticas de los tipos de cambio permitían el
aislamiento, en teoría, de las economías. La primera, cuando se produce una
variación autónoma temporal o permanente en la exportación. La segunda,
cuando se produce una perturbación inflacionista en el exterior.
4. Mayor eficacia de la política monetaria
- Otra supuesta ventaja de la flexibilidad de los tipos de cambio reside
en que ésta potencia la eficacia de la política monetaria. Esta
conclusión se obtiene en el marco del modelo Fleming-Mundell. En efecto,
con los supuestos adecuados, bajo un sistema de tipos de cambio fijos,
la política monetaria resulta ineficaz.
-De
hecho, la oferta monetaria constituye en un sistema de tipos de cambio fijos
una variable endógena que fluctúa hasta conseguir el equilibrio de la
balanza de pagos. Así, si un país se embarca en una política monetaria más
expansiva que el resto de los países de su entorno económico para hacer
frente, por ejemplo, a un problema de desempleo aparecerá, antes o después,
un déficit en su balanza de bienes y servicios. En un sistema de paridades
fijas el país perdería reservas internacionales y tendría que recurrir al
endeudamiento, aunque a largo plazo deberá invertir su política económica
expansiva.
-
En un sistema de tipos de cambio flexibles, la política monetaria
es un instrumento eficaz de política económica aumentando su eficacia
cuanto mayor es la movilidad del capital. Así, con perfecta movilidad de
capital, una política monetaria expansiva ejerce un primer efecto favorable
sobre el nivel de producción a través de un descenso en los tipos de
interés, junto con un déficit en la cuenta corriente y una salida neta de
capital exterior. La depreciación del tipo de cambio para equilibrar la
balanza de tendrá un nuevo efecto expansivo sobre el nivel de producción vía
el multiplicador del comercio exterior.
b. Los tipo de cambio flexibles en la
práctica
1. Estabilidad.
-
Frente a la supuesta estabilidad de los tipos de cambio en un sistema de
cambios flexibles, la experiencia obtenida desde 1973 muestra el
comportamiento de los tipos de cambio no ha sido el previsto sino que ha
presentado cuatro características:
· Se
han producido grandes fluctuaciones en los tipos de cambio nominales;
· Se han producido grandes fluctuaciones en los tipos de cambio reales;
· Se
observan divergencias persistentes entre el tipo de cambio de mercado y el
tipo de cambio de equilibrio.
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VARIACIÓN MENSUAL TIPO CAMBIO
MARCO DÓLAR |
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Cuadro 1
Variabilidad de los tipos de camino reales
(coeficiente de variación, datos mensuales) |
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1958-72
1973-87
Tipo efectivo real dólar
0.04 0.11
Dólar/marco 0.07 0.21
Dólar/yen 0.14 0.15
Dólar/libra 0.05 0.14
Dólar/fr. francés 0.10 0.19
Dólar/corona sueca
0.08 0.21
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2. Equilibrio de balanza de pagos
-
Frente al pretendido equilibrio automático de
las balanzas de pagos con tipos de cambio flexibles, la experiencia nos
muestra que desde 1973, ha habido periodos en los que se han producido
desequilibrios persistentes y de gran magnitud en las
cuentas corrientes de las balanzas de pagos.
-
Por ejemplo, el cuadro, muestra como en la década de los ochenta se
produce un fuerte desequilibrio exterior en la balanza por cuenta
corriente de USA, que no tendió a corregirse en los años posteriores a
1986 a pesar de la fuerte depreciación del tipo de cambio real del dólar.
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Desequilibrios en cuenta corriente (m m. dólares) |
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1978-81 1982-85 1985-88
USA.
-8.2
-279.9 -526.6
Alemania y Japón
-16.1 140.5 413.3
Otros países Industr.
-66.5 -21.1 6.6
Países Export. de petróleo.
176.0 -39.7 -68.4
Otros PVD.
-223.0 -169.5 -76.5
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Desequilibrios en cuenta corriente
(% del PIB) |
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USA
Japón Alemania USA
Japón Alemania
1978 -0.7
1.7 1.4
1984 -2.6 2.8 1.6
1979
0.0 -0.9 -0.7
1985 -3.0 3.7 2.6
1980 0.1
-1.0 -1.7 1986
-3.6 4.4 4.4
1981
0.3 0.4 -0.5
1987 -3.5 3.6 4.0
1982
-0.2 0.6 0.8
1988 -2.6 2.8 4.0
1983
-1.2 1.8
0.8 1989 -2.0 2.0 4.4
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3. Independencia económica.
-
Tras la flotación generalizada de las monedas más importantes a partir de
1973, los acontecimientos ocurridos en la economía mundial comenzaron a
mostrar que, en contra de lo esperado, podía afirmarse que, en general, la
flexibilidad de los tipos de cambio no aislaba a las economías
nacionales de las perturbaciones económicas producidas en el exterior,
al menos a corto plazo.
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Correlaciones del PIB Trimestral (tasas de
crecimiento). |
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RU USA
Francia Alemania Japón Suiza
Reino Un. 1 0,77 0.32 0.02
0.19 0.03
0.11 0.14 0.23
0.09 0.27
USA 1 0.09
-0.04 -0.04 -0.16
0.41
0.41 0.48 0.42
Francia
1 0.18 0.07 0.26
0.68 0.28 0.44
Alemania 1
0.15 0.26
0.30
0.33
Japón
1 0.27
0.18
Suiza
1
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(Cifra superior (tipos fijos 59-72) e inferior (flexibles
73-85) |
4. Mayor eficacia de la
política monetaria
1.
La supuesta potenciación de la política
monetaria bajo tipos de cambios flexibles no ha sido confirmada por la
experiencia. En efecto, en la práctica se ha mostrado, primero que ningún
banco central puede ser indiferente al valor del tipo de cambio de su
moneda. Los bancos centrales han tenido que intervenir en muchos casos
para reducir los movimientos en el tipo de cambio e impedir grandes
variaciones en la competitividad internacional. Asimismo, tratan de evitar
los efectos inflacionistas de grandes depreciaciones en el tipo de cambio.
Incluso la política no intervencionista de la administración Reagan tuvo
que ser abandonada, dando lugar a los acuerdos Plaza y Louvre.
(28-6-2001)
2. Leer el artículo de The Economist (28-6-2001) en donde plantea la
cuestión de si ha perdido eficacia la política monetaria en EEUU. :
"A blunt tool"
http://www.economist.com/PrinterFriendly.cfm?Story_ID=677750
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A blunt
tool
Jun 28th 2001
From The Economist print edition
THE quarter-point
cut in interest rates by America’s Federal Reserve on June
27th takes the total reduction in rates over the past six
months to 2.75 percentage points—one of the most aggressive
easings in Fed history. Yet it seems to have done little, so
far, to revive America’s economy. Monetary policy always
needs time to take effect. This time the wait seems
especially nerve-wracking.
The latest
batch of economic statistics paints a mixed picture. The
economy may yet avoid recession, but hopes of a quick,
strong bounce-back have faded.
One reason
why interest-rate cuts may have been less effective than
expected this year is that they have actually done little to
ease financial conditions. The Fed’s main policy tool is the
federal-funds rate, the rate at which banks lend overnight
to one another. However, this rate has little direct impact
on the economy, since neither firms nor households pay it.
The transmission mechanism through which changes in the
federal-funds rate affect the economy is a good deal more
complex. The size of a cut in the rate can be a poor measure
of the likely impact of monetary policy.
Broadly,
monetary policy affects the real economy through three
channels:
•Through the
cost of borrowing in the market which, if reduced, could be
expected to spur consumer spending and investment. Interest
rates on short-term loans do indeed tend to move in line
with the federal-funds rate. But much other borrowing, by
both firms and households, is linked to bond yields, which
hang more on market expectations about future interest rates
and inflation than on changes in short-term rates.
•Through the
exchange rate. In theory, looser monetary policy should push
down the the dollar, so boosting exports.
•Through the
prices of financial assets, especially equities. If lower
interest rates lift share prices, this may boost consumer
spending as private shareholders feel wealthier, or spur
corporate investment by reducing the cost of capital.
If changes
in the federal-funds rate do not feed through into market
rates, the dollar or share prices, they will have little
effect upon the economy. Bruce Kasman at J.P. Morgan Chase
has analysed the Fed’s macroeconomic model of the American
economy, derived from past behaviour. According to the model,
a one percentage-point reduction in the federal-funds rate
should raise the level of GDP by 1.7%
after two years, but by only 0.6% after one year. This may
suggest that America simply needs patience.
However, the
model also suggests that, if lower interest rates are to
revive the economy, a cut of 2.5 percentage points (the size
of the cut until this week) would normally be expected to
have lifted share prices by 22% within a year, reduced long-term
bond yields by three-quarters of a point, and left the
dollar 5% weaker. Yet since the Fed first started to slash
interest rates on January 3rd, the S&P
500 has actually fallen by 10%, the dollar’s trade-weighted
value has gained 7%, and both bond yields and mortgage rates
have remained broadly unchanged.
This is
neatly summed up by the “financial-conditions index” which
Goldman Sachs calculates every day. This is a weighted
average of short-term interest rates, corporate-bond yields,
share prices and the trade-weighted dollar, with the weights
derived from the Fed’s model. The index has fallen only
modestly since the start of this year, because the stronger
dollar and lower share prices have offset lower short-term
interest rates.
Stiff
levers
In previous
economic cycles, as much as two-fifths of the total impact
of interest-rate cuts on GDP, on
average, has come through the stockmarket and the dollar—two
channels that now appear to be blocked. This suggests that
the Fed will have to push even harder on the monetary lever
to revive growth.
The Fed has
another concern. Not only have long-term borrowing costs
failed to follow short-term rates down, but households and
firms may also be less responsive to lower rates. They may
not want to borrow any more because they are already up to
their ears in debt. With capacity utilisation in
manufacturing at its lowest for 18 years, firms will also be
reluctant to invest more.
Yet there is
no need for too much gloom about the dwindling powers of the
Fed. The economy does look fragile, but what if the Fed had
done nothing? Share prices would have fallen more sharply,
as would business and consumer confidence. As it is,
consumer confidence has not, so far, been greatly dented.
And the Fed’s easing has helped to prop up the housing
market. In other words, the Fed still carries clout.
Central
bankers certainly think so. In April, the Federal Reserve
Bank of New York held a conference on the monetary
transmission mechanism. One paper* observed that, since the
early 1980s, changes in the federal-funds rate seem to have
had a smaller impact on output. However, the authors
concluded that there was no evidence that firms and
households had become less sensitive to changes in interest
rates. Instead, the impact of changes in monetary policy
seems to have declined because the conduct of policy has
improved over the past two decades. The Fed now responds
more quickly to changing economic expectations, which has
helped to smooth out the effect of interest-rate shocks,
reducing the variability of output and inflation. A
reassuring conclusion for central bankers—but it will need
revisiting in a year’s time.
*
“The Monetary Transmission Mechanism: Has it Changed?”, by
Jean Boivin and Marc Giannoni.
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