1. La bipolarización del sistema cambiario.
2. Las crisis de los
tipos de cambio fijos en las economías emergentes.
3. ¿Son adecuados los
tipos de cambio flexibles para las economías emergentes?
4. Conclusión.
La bipolarización del sistema cambiario.
El régimen de tipo de cambio desempeña un
papel importante en la estabilidad económica y financiera de un país. Un
sistema de tipo de cambio apropiado puede ayudar a lograr un desarrollo
sostenido y disminuir los efectos adversos que las perturbaciones del
exterior pueden ejercer sobre la economía doméstica.
Existen diversas alternativas a la hora de
elegir un régimen de tipo de cambio. En la literatura económica
normalmente se distinguen cuatro grandes tipos de sistemas cambiarios:
tipo de cambio flexible, flotación controlada, tipo de cambio fijo
ajustable y tipo de cambio rígido. El sistema de tipo de cambio flexible
y el sistema de tipo de cambio rígido forman la categoría de los
regímenes cambiarios extremos. Los otros dos-el tipo de cambio fijo
ajustable y la flotación controlada-forman la categoría de regímenes
intermedios.
El sistema de tipo de cambio flexible se
caracteriza porque no existe un objetivo de tipo de cambio explícito y
anunciado de manera oficial y se permite la libre flotación del tipo de
cambio, aunque puede producirse alguna intervención esporádica para
suavizar las fluctuaciones del tipo de cambio, como por ejemplo, la
intervención concertada en los mercados de divisas realizada el 22 de
septiembre de 2000 por los bancos centrales de Europa, Estados Unidos,
Japón Reino Unido y Canadá para apoyar el euro. Los sistemas de tipo de
cambio rígido incluyen dos alternativas: el sistema de convertibilidad
(currency board) y la dolarización. El sistema de convertibilidad se
caracteriza porque el banco central se compromete a cambiar moneda
nacional por moneda extranjera a un tipo de cambio fijo, y a emitir
moneda nacional únicamente cuando se encuentra respaldada por reservas
en moneda extranjera en poder del banco central. La dolarización supone
la sustitución de la moneda nacional por una moneda extranjera (por
ejemplo, el dólar o el euro).
Los regímenes intermedios incluyen los
sistemas de tipo de cambio fijo ajustable y la flotación controlada. En
la flotación controlada no existe un tipo de cambio oficial explícito
aunque se producen intervenciones ad hoc en el mercado de divisas para
limitar las fluctuaciones del tipo de cambio. El sistema de tipo de
cambio fijo ajustable se caracteriza porque las autoridades tratan de
alcanzar un objetivo de tipo de cambio anunciado previamente. En este
grupo se incluyen los sistemas de tipo de cambio deslizante (crawling
peg) y las bandas de fluctuación (target zones). En el sistema
deslizante el tipo de cambio se va devaluando de acuerdo con un plan
preestablecido, mientras que en el sistema de banda de fluctuación se
permite que el tipo de cambio varíe en un determinado porcentaje
alrededor de la paridad[1].
La elección del régimen apropiado de tipo de
cambio para las economías emergentes ha sido siempre un tema de gran
controversia. Así, al analizar la política de tipo de cambio del FMI
para economías emergentes, The Economist señalaba:
“A primera vista, la actitud del FMI hacia
los tipos de cambio parece extraordinariamente errática.En 1997 el Fondo
apremió a los países asiáticos para que devaluaran o dejaran en
flotación sus monedas. En 1998 prestó billones a Rusia y Brasil para
intentar ayudarles a mantener sus tipos de cambio. Ha alabado a Hong
Kong por su súper estricto sistema de convertibilidad (currency board) y
festejado los tipos de cambio flexibles administrados de Singapur…la
inconsistencia del FMI refleja profundas divisiones sobre los regímenes
de tipos de cambio entre los economistas.” (The
Economist, Survey of Global Finance, 2000).
En la actualidad, el debate sobre el mejor
sistema cambiario para estas economías es un tema especialmente candente.
En efecto, las crisis de tipo de cambio ocurridas a lo largo de la
década de los noventa en Asia, Latinoamérica y Europa del Este, y el
reciente colapso del sistema de convertibilidad argentino han llevado a
muchos economistas a defender que las economías emergentes deberían
decantarse por una total flexibilidad del tipo de cambio.
Por otra parte, otra corriente de opinión
considera que los sistemas de tipo de cambio flexible no son adecuados
para las economías emergentes, ya que una mayor flexibilidad del tipo de
cambio puede frenar el desarrollo del sistema financiero y minar la
estabilidad financiera de estos países. Esta corriente de opinión se
muestra partidaria de hacer “más fijo” el tipo de cambio optando por un
sistema de tipo de cambio rígido, ya sea el sistema de convertibilidad
o la dolarización de la economía.
En definitiva, las opiniones sobre la
solución adecuada del problema del tipo de cambio en las economías
emergentes se han polarizado hacia lo que se denomina la “solución de
esquina” o solución bipolar. Los defensores de este punto de vista,
entre los que se encuentran Obstfeld and Rogoff (1995) y Eichengreen
(1998), afirman que los países cuyo mercado de capitales está integrado
o en proceso de integración con el mercado global de capitales, no
podrán mantener regímenes de cambio intermedios, sino que tendrán que
optar por la flotación total o, por el contrario, la introducción de
un sistema de tipo de cambio rígido. La ortodoxia actual que aconseja la
polarización hacia regímenes extremos de tipo de cambio ha sido
criticada por Williamson (2000), que considera que aunque hay algo de
cierto en que los regímenes intermedios son vulnerables a las crisis
especulativas, ofrecen sin embargo ventajas importantes. Para
Williamson, el sistema de tipo de cambios flexible ha mostrado que
pueden llevar al tipo de cambio a situaciones de infra o sobrevaloración
a medio y largo plazo con efectos adversos sobre el crecimiento. Por
otra parte, los sistemas de convertibilidad también pueden producir
situaciones de sobrevaloración del tipo de cambio como demuestra el
reciente fracaso del sistema de convertibilidad argentino.
Existen ejemplos importantes de países
emergentes que se han movido hacia ambos extremos del abanico de
posibles sistemas cambiarios en la línea recomendada por la solución
bipolar. Así, por ejemplo, El Salvador y Ecuador han optado por la
dolarización de sus economías. Por el contrario, Méjico (1995), Brasil,
Chile y Colombia (1999) son ejemplos de países emergentes que han
adoptado flotaciones con éxito. Si observamos los países
industrializados, también parece que han tendido a establecerse en uno
de los dos extremos, optando por la flexibilidad del tipo de cambio o
moviéndose hacia una moneda común, como en el caso de la unión europea.
Sin embargo, muchos países emergentes no han optado por las soluciones
extremas de completa flexibilidad o rigidez del tipo de cambio, sino que
continúan en el término medio, es decir, limitan la variabilidad de su
tipo de cambio a través del uso intensivo de sus reservas
internacionales.
Los análisis empíricos recientes-Fischer
(2001), Calvo and Reinhart (2002), Reinhart and Rogoff (2002)- tienden
a mostrar que la popularidad de los regimenes cambiarios intermedios
declinó en los años 1990 tanto en los países industrializados como en
las economías emergentes, aunque los regímenes intermedios siguen siendo
una elección popular especialmente entre las economías emergentes. Esta
evidencia es el reflejo de que parece no existir una solución adecuada
para el dilema del tipo de cambio en las economías emergentes. La
dolarización o el sistema de convertibilidad implican la imposibilidad
de hacer una política monetaria propia. Los tipos de cambio flexibles
tienden a mostrar en muchos casos fluctuaciones erráticas, especialmente
cuando la flexibilidad se introduce tras el abandono de un sistema de
tipo de cambio fijo. Por otra parte, los sistemas intermedios basados en
la intervención discrecional para limitar la variabilidad del tipo de
cambio pueden convertir al banco central y sus reservas internacionales
en una marioneta de los especuladores si el país no tiene política
monetaria creíble, lo que suele ser habitual en muchos países emergentes.
La aparente imposibilidad de encontrar un
sistema cambiario apropiado simplemente refleja el hecho de que los
mercados de divisas son internacionales pero los gobiernos son
nacionales. Por ello, recientemente ha surgido una tercera corriente de
opinión que considera que la solución al problema del sistema cambiario
para las economías emergentes pasa por reducir los choques económicos
desestabilizadores que vienen del exterior, lo que se lograría con una
estabilización de las tres grandes monedas del sistema monetario
internacional (dólar, yen, euro). Incluso hay autores, por ejemplo,
Cooper (1999) o Mundell (2000), que van más allá y proponen la creación
de una moneda global y un banco central global como la solución
apropiada para hacer frente a los problemas de la globalización de los
mercados.
2. Las crisis de los
tipos de cambio fijos en las economías emergentes.
Una ventaja fundamental de un sistema de
tipo de cambio fijo es que, en países con tradición inflacionista, el
sistema cambiario proporciona credibilidad al banco central y por ello
es menos costoso rebajar la inflación. Esta ventaja es consecuencia de
la teoría de la inflación popularizada por Barro y Gordon (1983) en la
década de los ochenta, que predice que si un gobierno tiene tradición
inflacionista, sus anuncios para descender la inflación no son creíbles.
En este caso, si el gobierno realiza una política decidida contra la
inflación, tendrá que soportar un alto coste en términos de recesión
económica. El gobierno puede hacerse creíble si establece una regla
clara que rompa la psicología inflacionista de un solo golpe. Esta regla
en un sistema de tipo de cambio fijo es el compromiso del gobierno de
mantener el tipo de cambio al nivel de paridad anunciado.
Puede decirse que la idea de un sistema de
tipo de cambio fijo es “atar” la política monetaria del gobierno al
objetivo de mantener el tipo de cambio. En los sistemas de tipo de
cambio rígido, como era el sistema de convertibilidad argentino
(1991-2001) o es el sistema de convertibilidad actualmente existente en
Hong Kong e implantado en 1983, podría decirse que su objetivo es
eliminar totalmente la discrecionalidad del banco central. En este caso
el banco central sólo puede emitir moneda cuando se encuentra respaldada
al cien por cien por moneda extranjera en su poder.
Un sistema de tipo de cambio fijo tiene, por
tanto, la ventaja de que la inflación queda determinada por lo que se
denomina el “ancla nominal”, es decir, una moneda fuerte, como era el
marco en el sistema monetario europeo ( 1979-1998 ), o el dólar en el
sistema de convertibilidad argentino. Además, existen dos ventajas
adicionales. Por una parte, se logra que el tipo de interés sea menor y
por ello aumentará la inversión y el crecimiento económico. Este menor
tipo de interés se obtiene porque si los inversores no esperan una
depreciación del tipo de cambio exigirán un tipo de interés inferior
para mantener activos en esa moneda. Por otra parte, al limitarse la
volatilidad del tipo de cambio se reducen los costes de transacción y la
incertidumbre lo que puede tener un efecto favorable sobre el comercio y
la inversión internacionales.
Estas consideraciones teóricas se han visto
en gran parte avaladas por los hechos. Así, la experiencia nos muestra
que muy pocos países han logrado disminuir altas tasas de inflación
sin estabilizar primero el tipo de cambio[2].
Además, se observa que cuanto más fijo es el tipo de cambio, más éxito
han tenido los países a la hora de disminuir la inflación. Así, de las
once estabilizaciones de tipo de cambio más importantes realizadas desde
finales de los ochenta, las cuatro que optaron por un sistema de
convertibilidad-Argentina (1991), Estonia (1992), Lituania (1994) y
Bulgaria (1997)-disminuyeron la inflación con gran éxito[3].
En el caso concreto de Argentina, después de la implantación de la
convertibilidad, la inflación se redujo desde cifras de cuatro dígitos
a cifras de un dígito en un sorprendente corto período de tres años.
Este logro debe calificarse de espectacular si tenemos en cuenta que el
crecimiento de los precios había experimentado una variación media anual
del 440% durante el período 1980-1990[4].
Asimismo, el tipo de cambio fijo produjo una fuerte entrada de capital
extranjero y un crecimiento económico sin precedentes.
Aunque implantar un sistema de tipo de
cambio fijo es una estrategia adecuada para controlar la inflación, la
experiencia de las crisis financieras ocurridas a lo largo de los
noventa nos muestra que esta estrategia puede ser especialmente
peligrosa para los países emergentes que se encuentran altamente
endeudados en moneda extranjera.[5]
Además, cuando se produce un ataque especulativo y un país emergente
tiene que abandonar un sistema de tipo de cambio fijo, el país tiene que
incurrir en un alto coste económico que es mayor cuanto “más fijo” es el
tipo de cambio que debe abandonarse.
[6] Los gobiernos se resisten a abandonar el tipo de cambio fijo
por temor a perder credibilidad, pero cuanto más tiempo se mantiene el
tipo de cambio más vulnerable se hace el sistema financiero, por lo que
al final el tipo de cambio fijo es derrotado por una crisis. En este
sentido podría decirse como señala (Eichengreen 2001, p.11), “que la
estabilización basada en el tipo de cambio sólo compra estabilidad hoy
al precio de inestabilidad en el futuro.”
Naturalmente, en un sistema de tipo de
cambio flexible la moneda de un país también se deprecia cuando su
inflación es superior a la inflación de los países con los que comercia.
Sin embargo, bajo un sistema de tipo de cambio fijo, cuando el ataque
contra una moneda tiene éxito, la depreciación de la moneda doméstica es
generalmente mucho mayor, más rápido y menos anticipado que cuando la
depreciación se produce dentro del contexto de un régimen de tipo de
cambio flexible. Además, la experiencia muestra que el abandono de los
sistemas de tipo de cambio fijo genera en muchos casos una crisis
financiera. Así, por ejemplo, durante la crisis mejicana de 1994-95, el
valor del peso se redujo a la mitad en sólo unos meses, la posición
deudora neta de las empresas aumentó considerablemente y el PIB real
descendió un 6,2% en 1995. Hay que señalar, además, que este colapso en
la producción se produjo a pesar de la ayuda masiva internacional (de
alrededor de 50 mil millones de dólares) usada para refinanciar los
Tesorobonos y la deuda a corto plazo de los bancos[7].
Argentina incurrió en unos costes aun mayores cuando abandonó su tipo de
cambio superfijo en 2001. El abandono de la convertibilidad argentina
provocó una crisis financiera que indujo una contracción brutal de la
economía en el año 2002 con un descenso del PIB del 16% según la
estimación del FMI[8].
La crisis asiática de 1997 también fue acompañada de grandes
depreciaciones del tipo de cambio como muestran los datos del Cuadro 1.
|
Cuadro 1
Crisis asiática y tipos de cambio en
países del Este Asiático
Variación porcentual en 1997
|
|
País |
Con respecto al dólar |
Ponderado por el comercio |
|
Indonesia |
-56 |
-44 |
|
Malasia |
-35 |
-24 |
|
Filipinas |
-33 |
-26 |
|
Corea del Sur |
-47 |
-43 |
|
Tailandia |
-45 |
-38 |
|
|
Naturalmente, surge la pregunta de porqué el
abandono de un sistema de tipo de cambio fijo va asociado con una
recesión económica en las economías emergentes, mientras que en los
países desarrollados normalmente ocurre lo contrario. Así, por ejemplo,
la libra esterlina, tras ser derrotada en los mercados por la
especulación, tuvo que abandonar el mecanismo de cambios del sistema
monetario europeo el 16 de septiembre de 1992. Sin embargo, en 1994,
cuando todavía no habían transcurrido dos años, la inversión y el PIB
real del Reino Unido estaban creciendo, respectivamente, el 4.5% y el
3.5%; el desempleo descendiendo; el déficit por cuenta corriente estaba
por debajo del 1% del PIB; y, la inflación medida por el índice de
precios al consumo permanecía controlada en un 2%[9].
La causa fundamental que explica que la
depreciación del tipo de cambio tras el abandono de un sistema de tipo
de cambio fijo tiene efectos contractivos en las economías emergentes es
el alto endeudamiento en moneda extranjera de estas economías. Este
hecho es consecuencia de lo que Eichengreen y Hausmann (1999) han
denominado como la hipótesis del “pecado original”. En países de
tradición inflacionista, la moneda nacional no puede ser utilizada por
las empresas o el gobierno para pedir prestado a largo plazo en el
extranjero, ya que la emisión de deuda en moneda nacional no es aceptada
por unos prestamistas que esperan racionalmente altas tasas de inflación
en ese país. Esto es debido a que la deuda en moneda nacional puede
repudiarse indirectamente a través de la inflación, mientras que la
deuda en moneda extranjera no. Este hecho produce un “desacoplamiento de
la moneda” (“currency mismatch”) ya que las empresas tienen que
financiarse en dólares para financiar proyectos que generan moneda local
(por ejemplo, reales brasileños o pesos argentinos). Por ello, si se
produce una devaluación, las empresas pueden ir a la quiebra ya que
están inevitablemente endeudadas en dólares[10].
Aunque la medición del grado de
desacoplamiento de moneda es un tema complejo, en el Cuadro 2 se recogen
datos que muestran la magnitud del problema a mediados de los noventa y
durante las dos últimas décadas en algunas economías emergentes
representativas. Teniendo en cuenta que la experiencia señala que cuando
la deuda externa duplica el valor de las exportaciones la situación es
delicada, se observa que países como Argentina, Brasil y Turquía se
enfrentaban a graves dificultades a mediados de los noventa. El
indicador de la tercera columna del Cuadro 2, que recoge en qué medida
los pasivos en moneda extranjera están cubiertos por activos en moneda
extranjera, muestra también la existencia de un problema de
desacoplamiento de moneda para gran parte de los países analizados,
destacando de nuevo el caso de Argentina[11].
|
|
Cuadro 2
Indicadores de desacoplamiento de moneda.
|
|
|
País |
Servicio de deuda extranjera /Exportaciones
(a) |
Deuda extranjera/Exportaciones
(b) |
Pasivos/activos en moneda
extranjera
(c) |
|
|
Argentina |
0.37 |
4.73 |
4,1 |
|
|
Brasil |
0.37 |
3.43 |
1,9 |
|
|
Chile |
0.26 |
2.13 |
2,8 |
|
|
Colombia |
0.61 |
2.42 |
3,8 |
|
|
Ecuador |
0.26 |
3.92 |
- |
|
|
Méjico |
0.36 |
2.30 |
0.3 |
|
|
Malasia |
0.11 |
0.53 |
1.8 |
|
|
Perú |
0.25 |
5.77 |
1.0 |
|
|
Filipinas |
0.34 |
2.92 |
1.3 |
|
|
Tailandia |
0.18 |
1.47 |
2.2 |
|
|
Turkia |
0.56 |
3.60 |
0.7 |
|
|
3. ¿Son adecuados los tipos de cambio flexibles para
las economías emergentes?
En los últimos años los tipos de cambio más
o menos fijos han estado presentes en todas las grandes crisis
financieras de los países emergentes- Méjico (1994); Tailandia,
Indonesia, y Corea (1997); Rusia y Brasil (1998); Argentina (2000); y
Turquía (2000 y 2001). Sin embargo, las economías emergentes sin tipo de
cambio fijo –como Sudáfrica, Israel, Méjico y Turquía (1988)- han podido
evitar esas crisis.
Si analizamos los sistemas cambiarios de los
países en vías de desarrollo en los últimas tres décadas, se observa que,
en general, ha habido un movimiento hacia la flexibilidad del tipo de
cambio. En efecto, los sistemas de tipo de cambio fijo en estos países
han ido perdiendo peso a favor de los tipos de cambio variables desde
que en 1973 se abandonó el sistema de Bretton Woods[12].
Según el Fondo Monetario Internacional, el 97 por ciento de sus países
miembros tenían un tipo de cambio fijo en 1970; en 1980, el porcentaje
había descendido al 39 por ciento, y en 1999, era sólo del 11 por ciento.
Si nos centramos en los países emergentes, de los 33 países que J.P.
Morgan clasifica como tales, la proporción con regímenes cambiarios
intermedios descendió desde el 64% al 42%. A finales de 1999, 16 de
estos países tenían tipos flotantes y 3 tipos de cambio rígidos[13]
(en la actualidad son 2 después del abandono de la convertibilidad
argentina). En general, por tanto, se observa un desplazamiento hacia
los tipos de cambio flexibles en economías emergentes y en vías de
desarrollo.
No obstante hay que señalar que este
desplazamiento hacia la flexibilidad del tipo de cambio ha sido
cuestionada por algunos autores, como por ejemplo, por Calvo y Reinhart
(2000). Estos autores muestran evidencia empírica que avala la hipótesis
que denominan “miedo a flotar”. Es decir, muchos países emergentes y en
vías de desarrollo que declaran su moneda en flotación, en la realidad,
intervienen ampliamente en los mercados de divisas para estabilizar el
tipo de cambio. Ello hace que el tipo de cambio de estos países muestre
una baja variabilidad comparada con la variabilidad del tipo de cambio
de monedas en verdadera flotación, como el dólar, el yen o el euro.
Los defensores de la flexibilidad del tipo
de cambio para economías emergentes señalan que los sistemas intermedios
de tipo de cambio fijo han mostrado no ser viables en los países
integrados en los mercados de capitales, opinión que parece confirmar
las numerosas crisis de tipo de cambio. Este hecho es consecuencia de lo
que se denomina el trilema imposible. Es decir, un país no puede,
simultáneamente, mantener un tipo de cambio fijo, movilidad del capital
y una política monetaria dedicada a objetivos domésticos. Surge la
pregunta de porqué no puede un país emergente fijar su tipo de cambio si
está dispuesto a renunciar a una política monetaria doméstica, ya que
ello sería compatible con el trilema imposible. La respuesta a la
pregunta se basa en un problema de credibilidad. Los participantes en
el mercado de divisas esperan que si los políticos pueden alterar el
tipo de cambio para obtener un beneficio a corto plazo, lo harán. Esta
expectativa hace precisamente que un sistema de tipo de cambio fijo sea
menos creíble, lo que acaba minando el sistema y confirmando las
expectativas. Además, defender una moneda de un ataque especulativo
tiene un coste en términos de recesión económica, y los mercados saben
que si este coste es políticamente insoportable se producirá el abandono
del sistema de tipo de cambio fijo. En definitiva, la falta de
credibilidad de la política económica en países emergentes hace que los
sistemas intermedios de tipo de cambio fijo sean propensos a los ataques
especulativos.
Sin embargo, los tipos de
cambio flexibles tampoco parecen ser la solución adecuada para las
economías emergentes. Esto se debe a que estas economías presentan dos
características que hacen que la flexibilidad del tipo de cambio no
genere el efecto favorable que produce en las economías desarrolladas.
Estas dos características son: a) la depreciación de su moneda tiene un
alto impacto inflacionista; y, b) su alto endeudamiento en moneda
extranjera. A continuación se analizan estos dos aspectos.
a). El alto impacto inflacionista de la depreciación.
Una ventaja de un sistema
de tipo de cambio variable es que cuando se produce una pérdida de
competitividad de la economía, la depreciación del tipo de cambio
corrige ese desequilibrio ya que estimula la exportación y desalienta la
importación produciendo un efecto expansivo sobre el nivel de actividad
económica. El tipo de cambio es por tanto un mecanismo de ajuste
alternativo a un descenso de precios y salarios para recobrar la
competitividad. Sin embargo, hay que tener en cuenta que una
depreciación del tipo de cambio también aumenta el precio de los
productos importados expresados en moneda nacional, es decir, tiene un
impacto inflacionista en la economía. Por tanto, el efecto favorable de
una depreciación del tipo de cambio depende de si la mejora en la
competitividad es superior al efecto inflacionista adverso inducido por
esa depreciación.
Calvo y Reinhart (2000), aportan evidencia
empírica que muestra que las variaciones en los precios de las
importaciones inducidas por las variaciones en el tipo de cambio se
transmiten más rápido a los precios domésticos en los países emergentes
que en los países industrializados. Este hecho puede explicarse porque
en países con tradición inflacionista, el compromiso del gobierno para
estabilizar los precios es poco creíble, por lo que los agentes
económicos pueden anticipar que el efecto transitorio de una
depreciación sobre los precios puede ser validado por la política del
gobierno y hacerse permanente. Cualquiera que sea la explicación, lo
cierto es que la depreciación del tipo de cambio en países emergentes
tiende a tener un alto impacto inflacionista y un bajo efecto expansivo
de la actividad económica.
b) El alto endeudamiento
en moneda extranjera.
En contra de lo que
podría pensarse a priori, no existe evidencia empírica que avale la
hipótesis de que un sistema de tipo de cambio flexible lleve a que el
endeudamiento de las economías emergentes esté menos dolarizado (Honing,
2003). Por ejemplo, Perú, con su actual tipo de cambio en régimen de
flotación, esta altamente endeudado en dólares, mientras que Brasil,
cuando tuvo un sistema de tipo de cambio fijo ajustable en el período
1994-98, tenía un modesto endeudamiento en dólares[14].
En muchos países emergentes con tipo de
cambio flexible, el endeudamiento del gobierno, los bancos, y las
empresas está denominado fundamentalmente en moneda extranjera,
mientras que los ingresos se obtienen principalmente en moneda nacional.
Esto es consecuencia, como ya se ha señalado anteriormente, de la
hipótesis del “pecado original”. Es cierto que los bancos pueden tratar
de eludir en parte este problema proporcionando los préstamos en dólares,
pero de esta forma simplemente pasarán el problema del endeudamiento en
moneda extranjera a sus clientes.
Cuando se produce la depreciación de la
moneda, los bienes domésticos son más competitivos en los mercados
internacionales, por lo que puede esperarse un efecto beneficioso sobre
la actividad económica. Sin embargo, el endeudamiento en moneda
extranjera de bancos, empresas, economías domésticas y gobiernos hace
que se produzca un deterioro de la riqueza de estos agentes económicos,
por lo que puede esperarse un descenso del consumo y la inversión, un
empeoramiento de las finanzas públicas, y el consiguiente efecto
contractivo sobre la actividad económica. Este proceso es lo que se
denomina el "acelerador financiero”, es decir, la debilidad de los
balances de bancos y empresas magnifican el efecto contractivo de la
depreciación del tipo de cambio.
Se plantea, por tanto, la pregunta de si una
depreciación del tipo de cambio produce siempre un efecto contractivo
sobre la actividad económica. La respuesta que parece más adecuada es
que cuando el tipo de cambio se deprecia en una cuantía importante
domina el efecto contractivo. Sin embargo, cuando la moneda se deprecia
en una pequeña cuantía domina el efecto positivo de mejora de la
competitividad. Esto podría explicar que los países emergentes se
decanten por no fijar el tipo de cambio, es decir, existiría un “miedo a
fijar” el tipo de cambio (fear of fixing). Se observa que aquí existe un
efecto no lineal que parece arbitrario desde el punto de vista de la
racionalidad económica: Una “pequeña” depreciación tiene un efecto
diferente que una depreciación “grande”[15].
4. Conclusión.
El sistema cambiario apropiado para países
emergentes se ha convertido en un tema de especial actualidad tras las
crisis de tipo de cambio ocurridas en la década de los noventa. La
ortodoxia económica actual recomienda lo que se denominan las soluciones
de esquina, es decir, optar por un tipo de cambio superfijo o por la
flexibilidad. La experiencia muestra que estas soluciones tampoco están
exentas de problemas, lo que ha llevado a que algunos autores a proponer
la estabilización de los tipos de cambio del dólar, euro y yen como una
solución para la inestabilidad cambiaria de los países emergentes.
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[1] Un ejemplo de sistema de banda de fluctuación es el
Sistema Monetario Europeo (1979-1998) que precedió a la unión
monetaria europea. Un sistema de tipo de cambio deslizante es el
que estuvo vigente en Brasil hasta enero de 1999.
[2] Este hecho ha sido resaltado por Fischer (2001).
[4] Dato tomado de Dornbush, R. y S. Edwards (1996).
[10] Asimismo, se produce un desacoplamiento de vencimientos
(“maturity mismatch”) si las empresas optan por la opción de
financiar los proyectos a largo plazo con créditos a corto plazo
en moneda doméstica.
[11] Se produce un desacoplamiento de moneda cuando el valor
del indicador es mayor que 1
[13] Datos tomados de Fischer (2001)
[14] Calvo y Mishkin (2003, p.114)
[15] Los trabajos de Aghin, Baccheta y Benergee (2000) y
Krugman (2001)